{"id":381,"date":"2021-10-27T13:01:17","date_gmt":"2021-10-27T12:01:17","guid":{"rendered":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/?page_id=381"},"modified":"2021-11-03T14:13:35","modified_gmt":"2021-11-03T13:13:35","slug":"alpha-und-beta-mit-rohstoffaktien","status":"publish","type":"page","link":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/alpha-und-beta-mit-rohstoffaktien","title":{"rendered":"Alpha und Beta mit Rohstoffaktien"},"content":{"rendered":"\n

Markus Mezger\u00a0 |\u00a0 \u00a03. November 2021<\/strong><\/h3>\n

Rohstoffaktien z\u00e4hlten in den letzten Jahren zu den schw\u00e4chsten Aktienmarktsegmenten. Im Fokus der Anleger standen vielmehr Technologieunternehmen, die ein hohes Gewinn- und Umsatzwachstum und ein entsprechend gro\u00dfes Kursplus vorweisen konnten. Dieser Artikel geht der Frage nach, wie gut die Aussichten sind, dass mit einem aktiv zusammengestellten Rohstoffaktienportfolio in den n\u00e4chsten Jahren wieder deutlich positivere Renditen generiert werden k\u00f6nnen. Die Rendite eines aktiv gemanagten Portfolios setzt sich aus zwei Teilkomponenten zusammen: der allgemeinen Marktentwicklung (Beta) und den Zusatzrenditen, die durch eine aktive Titelauswahl erreicht werden k\u00f6nnen (Alpha).<\/p>\n

Der erste Teil dieses Papers besch\u00e4ftigt sich mit den Beta-Perspektiven von Rohstoffaktien. Dabei werden die Fragen beantwortet werden m\u00fcssen, warum Rohstoffaktien in den Jahren 2014-2020 eine negative Wertentwicklung verzeichneten und ob in der Zukunft mit einer besseren Wertentwicklung gerechnet werden kann.<\/p>\n

Der zweite Teil diese Papers widmet sich der Frage, inwiefern durch eine aktive, an fundamentalen und technischen Kennziffern orientierte Titelselektion ein Portfolio gestaltet werden kann, das gegen\u00fcber den gebr\u00e4uchlichen Rohstoffaktienindices ein superiores Rendite-Risiko-Profil verspricht. Welche aktiven Strategien waren in der Vergangenheit besonders erfolgreich? Inwiefern kann der Mehrwert gegen\u00fcber einem passiven Rohstoffindex durch die Kombination verschiedener Strategien noch gesteigert werden? Wie lassen sich Nachhaltigkeitsaspekte in eine aktive Titelselektion integrieren? Zur Beantwortung dieser Fragen wurden die gr\u00f6\u00dften Rohstoffaktien einem Backtesting unterzogen, dessen Ergebnisse in diesem Paper vorgestellt werden.<\/p>\n

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Teil I:\u00a0 \u00a0Die Beta-Perspektiven von Rohstoffaktien<\/strong><\/h2>\n

Zwitter Rohstoffaktien<\/strong><\/h3>\n

Rohstoffaktien haben zwei Herzen in ihrer Brust. Einerseits sind sie wie z.B. die gro\u00dfen \u00d6lproduzenten ein gewichtiger Teil der Leitindizes der Weltaktienm\u00e4rkte. Dementsprechend reagieren sie zu einem gewissen Ma\u00dfe auf das Auf und Ab an den Weltaktienm\u00e4rkten. Anderseits wird die Ertragsentwicklung und die Kursperformance aber auch von der Entwicklung der unterliegenden Rohstoffpreise beeinflusst. Die Korrelation (das Beta) zu beiden Einflussgr\u00f6\u00dfen schwankt im Zeitablauf erheblich.\u00a0 Bei den Metallproduzenten ist das Beta zu den Rohstoffpreisen generell h\u00f6her als bei den \u00d6l- & Gasproduzenten.<\/p>\n

In den letzten Jahren hatten sich dann aber sowohl Energie-, als auch Metallproduzenten von den internationalen Aktienm\u00e4rkten abgekoppelt. Viele Rohstoffaktien gerieten ab der zweiten Jahresh\u00e4lfte 2014 in den Abw\u00e4rtssog einer Rohstoffbaisse, die inmitten eines Umfelds lockerer Geldpolitik und Asset Inflation spezielle Ursachen hatte. Die wichtigste Ursache war das Aufkommen der USA als Roh\u00f6l- und Erdgasproduzent und der damit verbundene Kampf um Marktanteile zu Lasten der anderen Produzentenl\u00e4nder. Aber auch neue F\u00f6rdertechnologien mit niedrigeren Produktionskosten spielten bei Metallen und Energierohstoffen eine wichtige Rolle.<\/p>\n

Von 2012 bis Ende August 2021 konnte man mit Rohstoffaktien daher kein Geld verdienen. Die Gesamtrendite von Aktien der \u00d6l- und Gasindustrie lag in diesem Zeitraum leicht im Minus, w\u00e4hrend die Metallproduzenten immerhin noch eine magere j\u00e4hrliche Rendite von +3,2% vorweisen konnten. Im gleichen Zeitraum haussierten US-Technologieaktien, gemessen am Nasdaq 100, um 665%. Das entspricht einer phantastisch anmutenden j\u00e4hrlichen Rendite von +23,2%. Kein Wunder also, dass Rohstoffe und Rohstoffaktien in den letzten Jahren in institutionellen Portfolien stark untergewichtet waren. <\/b><\/p>\n

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Rohstoffaktien seit Fr\u00fchjahr 2020 wieder im Fokus<\/strong><\/h3>\n

Seit dem Fr\u00fchjahr 2020 hat der Wind gedreht. Die genannten Negativfaktoren sind durch die vorangegangenen Preisr\u00fcckg\u00e4nge weitgehend weggefallen, das \u00dcberangebot ist bereinigt. Der Corona-bedingte Nachfragekollaps im Fr\u00fchjahr 2020 wich einem starken Comeback der physischen Rohstoffnachfrage. Die w\u00e4hrend des Lockdowns angestaute Nachfrage entlud sich ab der zweiten Jahresh\u00e4lfte 2020 in einem inflation\u00e4ren Boom. Die Lieferketten wurden infolge von Covid bedingten Engp\u00e4ssen noch nicht g\u00e4nzlich wiederhergestellt. Die Folge waren Knappheiten und deutliche Preissteigerungen in vielen Produktkategorien, insbesondere bei elektronischen Bauteilen, im Bau- und im Transportsektor.<\/p>\n

Bei vielen Rohstoffen zeigten sich Knappheiten in Form von fallenden Lagerbest\u00e4nden und hohen Preispr\u00e4mien f\u00fcr kurzfristig verf\u00fcgbare Rohstoffe (Backwardation). So sind z.B. bei US-Roh\u00f6l durch die K\u00fcrzung der US-\u00d6lproduktion um mehr als 2 Mio. Barrel pro Tag die US-Lagerbest\u00e4nde wieder unter ihren saisonalen Durchschnitt gefallen. Die Terminkurve f\u00fcr die US-\u00d6lsorte WTI ist \u00fcber das gesamte Laufzeitspektrum backwardated. Auch bei den Metallen fallen die Lagerbest\u00e4nde. Die Preise f\u00fcr die kurzen Laufzeiten liegen bei den Basismetallen h\u00f6her als die f\u00fcr die langen Laufzeiten. Im physischen Handel werden teilweise hohe Knappheitspr\u00e4mien bezahlt. Z.B. ist die Pr\u00e4mie f\u00fcr sofort verf\u00fcgbares Aluminium in den USA allein im Jahr 2021 von 150 USD auf 350 USD je Tonne gestiegen.<\/p>\n

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Auch eine Green Economy braucht Rohstoffe<\/strong><\/h3>\n

Das negative Sentiment gegen\u00fcber fossilen Brennstoffen machte zuletzt der schmerzhaften Einsicht Platz, dass auch in der Welt ambitionierterer Klimaschutzziele fossile Brennstoffe unverzichtbar sind. Auch wenn Europa beim Ausbau der erneuerbaren Energien und der Elektrifizierung des Energieangebots voranprescht: auf globaler Ebene ist eine Umstellung des jeweiligen nationalen Energiemix in Richtung erneuerbarer Energien technischen und \u00f6konomischen Restriktionen unterworfen, die in einem Umfeld sehr niedriger Energiepreise kaum gel\u00f6st werden k\u00f6nnen. Fossile Brennstoffe, insbesondere Erdgas, werden in Zeiten eines schnell wachsenden Energiebedarfs in den Schwellenl\u00e4ndern in den n\u00e4chsten Jahren trotz des steigenden Anteils erneuerbarer Energien einen absoluten Nachfragezuwachs verzeichnen.<\/p>\n

Bei den Metallen d\u00fcrfte die angedachte Elektrifizierung des Energieangebots und die Umstrukturierung des Verkehrswesens die Gesamtnachfrage in nicht wenigen F\u00e4llen in der n\u00e4chsten Dekade mehr als verdoppeln. Es bedarf hier deutlich h\u00f6herer Preise, um Anreize f\u00fcr die notwendige Ausweitung der Produktion zu setzen, zumal Investitionen in neue Projekte (Capex) in den letzten Jahren eher sp\u00e4rlich ausfielen. Insbesondere in den Baissejahren 2014-2020 gingen die Investitionsausgaben deutlich zur\u00fcck. Bei den Metallproduzenten deutet sich langsam eine Trendwende an, w\u00e4hrend sich die \u00d6lbranche, insbesondere in den USA, immer noch in einer Konsolidierungsphase befindet. Aufgrund des jahrelangen Vorlaufs neuer Projekte bis zur Produktionsreife k\u00f6nnen etwaige Angebotsengp\u00e4sse in den n\u00e4chsten Jahren schwerlich mit neuer Produktion aufgefangen werden.<\/p>\n

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Rohstoffaktien sind attraktiv bewertet<\/b><\/h3>\n

Dabei sind Rohstoffaktien schon bei den derzeitigen Rohstoffpreisen attraktiv bewertet. Nach den Gewinneinbr\u00fcchen des Jahres 2020, die kurzzeitig bei Energie- und Metallproduzenten f\u00fcr erh\u00f6hte Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisse (KGV) sorgten, haben sich die Gewinne wieder normalisiert. Die KGV der Rohstoffproduzenten haben sich im Schnitt wieder unter den Wert von 20 eingeschwungen. Sehr attraktiv stehen vor allem die Minengesellschaften mit einem KGV von 10 an der unteren Schwelle ihrer langj\u00e4hrigen Bewertungsspanne da. Zum Vergleich: Das durchschnittliche KGV bei US-Aktien, gemessen am S&P500-Index, ist gerade mal ein wenig unter den Wert von 30 zur\u00fcckgekommen, ein deutlich h\u00f6heres Niveau als vor der Corona-Krise am Jahresende 2019. Das liegt daran, dass die Kursanstiege bei US-Aktien das fulminante Comeback der Gewinne seit Fr\u00fchjahr 2020 sogar noch \u00fcbertrafen. Die gr\u00f6\u00dften Aktien der Welt, \u00fcberwiegend US-Technologieaktien, weisen nicht selten ein KGV von mehr als 50 aus. Trotz eines f\u00fcr die n\u00e4chsten Jahre unterstellten hohen Gewinnwachstums werden bis 2023 kaum einmal Werte von unter 25 erreicht. Entsprechend hoch ist das Korrekturpotenzial, falls die US-Zinsen anziehen. Entgegen dem Marktkonsens k\u00f6nnten sich die gegenw\u00e4rtig \u00fcberdurchschnittlichen US-Inflationsraten von \u00fcber 5% als hartn\u00e4ckiger erweisen als viele Marktteilnehmer glauben. Das tr\u00e4fe die Leitb\u00f6rsen in den USA und Europa wesentlich h\u00e4rter als Rohstoffaktien.<\/p>\n

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Auch bei den Dividenden k\u00f6nnen Rohstoffaktien punkten. Aktuell zahlen Rohstoffaktien mehr als 4% ihres Kurswerts als Dividende aus, Tendenz steigend. Bei den Metallproduzenten sind es aktuell sogar knapp 6%. Die Analystensch\u00e4tzungen f\u00fcr die kommenden Jahre sind dabei noch oberhalb der aktuellen Auszahlungen angesiedelt. Ganz anders die Situation bei US-Aktien. Dort f\u00e4llt die Dividendenrendite seit 2 Jahren, was nicht an sinkenden Dividenden, sondern an dem starken Kursanstieg liegt.<\/p>\n

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Rohstoffaktien stehen vor einem mehrj\u00e4hrigen Trend relativer St\u00e4rke<\/b><\/h3>\n

Aus markttechnischer Sicht scheint die Zeit ebenfalls reif f\u00fcr eine mehrj\u00e4hrige Phase der relativen St\u00e4rke von Rohstoffaktien. Die Aktien der Metallproduzenten, dargestellt mit dem MSCI Metals & Mining Aktienindex, sind relativ zu US-Aktien im Begriff eine langj\u00e4hrige Bodenbildung zu vollenden. Dies d\u00fcrfte der Startschuss f\u00fcr einen mehrj\u00e4hrigen Trend der relativen St\u00e4rke sein.<\/p>\n

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Aus technischer Sicht noch nicht ganz so weit sind die \u00d6l- und Gasproduzenten. Bei den reinen \u00d6l- und Gas-Explorationsunternehmen sollte aber der relative Tiefpunkt im Vergleich zu US-Aktien auch bereits im Oktober 2020 gesetzt sein.\u00a0<\/p>\n

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Sowohl die Explorationsunternehmen, als auch die gro\u00dfen \u00d6lkonzerne (World Integrated Oil & Gas), stehen wohl kurz davor, sich aus den langj\u00e4hrigen Abw\u00e4rtstrends herauszuf\u00e4chern.<\/p>\n

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Teil II:\u00a0 \u00a0<\/b>Alpha-Strategien mit Rohstoffaktien<\/b><\/h2>\n

Die Definition investierbarer Anlageuniversen<\/b><\/h3>\n

Die einfachste Form in einen breiten Korb von Rohstoffaktien zu investieren sind Investments in Rohstoffaktienindices. Diese bilden das Spektrum der Rohstoffaktien in unterschiedlichem Ma\u00dfe ab. Sehr breit aufgestellt sind Indizes, die Agrarproduzenten miteinschlie\u00dfen. Dazu z\u00e4hlen u.a. der S&P Global Natural Resources Index, der Refinitiv CRB Commodity Producer Index oder der MSCI ACWI Commodity Producer Index. Da die Gesellschaften in den breiten Indizes teilweise sehr stark divergierende Gesch\u00e4ftsmodelle verfolgen, werden als Benchmarks in der Praxis oft Indizes f\u00fcr die drei Subsegmente Energie-, Metall- und Agrarproduzenten verwendet. Die Produzenten von Agrarrohstoffen nehmen eine Sonderrolle innerhalb der Rohstoffproduzenten ein. Nicht nur ihre Absatzpreise sind starken Schwankungen unterworfen. Auch die Produktionsmenge selbst kann aufgrund g\u00fcnstiger oder adverser Wetterentwicklungen oder anderen exogenen Einfl\u00fcssen (z.B. Sch\u00e4dlingsbefall) stark variieren.<\/p>\n

F\u00fcr die Gestaltung aktiver Portfolien nach fundamentalen Kriterien macht die Ber\u00fccksichtigung von Agrarrohstoffproduzenten daher wenig Sinn. Ihre Gesch\u00e4ftsmodelle sind mit denen von Produzenten von Industrierohstoffen kaum zu vergleichen. Ein Substanzwertvergleich, wie er f\u00fcr die Rohstoffproduzenten, die \u00fcber \u00d6l-, Gas- oder Metallerzreserven verf\u00fcgen, ist f\u00fcr Agrarrohstoffproduzenten nicht praktikabel.<\/p>\n

Um ein investierbares Anlageuniversum f\u00fcr Rohstoffaktien zu definieren, das eine aktive, an fundamentalen Unternehmensdaten ausgerichtete, Allokation erlaubt, sind aber noch weitere Schritte notwendig. Neben der Pr\u00fcfung ausreichend gro\u00dfer Handelsums\u00e4tze an den B\u00f6rsen ist vor allem eine hinreichende Verf\u00fcgbarkeit von fundamentalen Unternehmensdaten geboten. Ein Unternehmen sollte wenigstens im halbj\u00e4hrlichen Turnus berichten. Um den Vergleich zu fr\u00fcheren Gesch\u00e4ftsperioden ziehen zu k\u00f6nnen, sollten die Berichte f\u00fcr mindestens das zur\u00fcckliegende Jahr l\u00fcckenlos vorliegen. Gleichzeitig sollte auch der Berichtsumfang einem Mindeststandard gen\u00fcgen. Unternehmen sind schwerlich miteinander zu vergleichen, wenn viele Kriterien, die f\u00fcr ein aktives Portfolio ausgewertet werden, bei einzelnen Unternehmen nicht berichtet werden. Auch die Berichtszeitpunkte, also der Zeitpunkt ab wann eine Information im Backtesting verwendet werden kann, sollten einfachen Plausibilit\u00e4tschecks gen\u00fcgen.<\/p>\n

Nach diesen Filterkriterien lassen sich investierbare Anlageuniversen zusammenstellen, die als Ausgangsbasis f\u00fcr eine aktive Titelauswahl dienen. Die Redefinition dieser Anlageuniversen erfolgt einmal j\u00e4hrlich. Definiert wurden unterschiedlich gro\u00dfe Anlageuniversen. Im Folgenden verwendet wird ein Anlageuniversum aus den gr\u00f6\u00dften 100 Aktien im \u00d6l- und Gasbereich und den 100 gr\u00f6\u00dften Aktien aus dem Bereich Metals & Mining.<\/p>\n

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Die Kaufmotive f\u00fcr Aktien definieren die verschiedenen Investmentans\u00e4tze<\/b><\/h3>\n

Was sind denn nun sinnvolle Bewertungskennzahlen f\u00fcr Aktien? Dar\u00fcber wird an der B\u00f6rse und in der Wissenschaft seit vielen Jahrzehnten gestritten. Die Antwort f\u00e4llt je nach Charakter des Anlegers unterschiedlich aus.<\/p>\n

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Value-Ansatz<\/em><\/h4>\n<\/blockquote>\n

Die \u00e4lteste Schule ist das von Benjamin Graham in den drei\u00dfiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts postulierte Value Investing<\/b>. Kaufe nur unterbewertete Aktien zu einem m\u00f6glichst hohen Preisabschlag lautet deren Credo. Um eine Unterbewertung aber \u00fcberhaupt feststellen zu k\u00f6nnen, muss zun\u00e4chst ein \u201efairer\u201c, \u201ewahrer\u201c oder \u201einnerer\u201c Wert eines Unternehmens definiert werden. Ein Ansatz ist die Betrachtung der Verm\u00f6genswerte eines Unternehmens. Die Aktiva eines Unternehmens werden in der Bilanz mit ihrem Buchwert gef\u00fchrt. Der B\u00f6rsenwert eines Unternehmens in Relation zu seinem Buchwert (Preis-Buchwert-Verh\u00e4ltnis) ist dann auch einer der gebr\u00e4uchlichsten Value-Indikatoren. Mit dem Buchwert schlecht zu fassen sind aber immaterielle Aktiva wie Patente, Markenrechte, Softwareentwicklungen oder \u00c4hnliches. Diese stehen in der Bilanz mit ihren aktivierten Entwicklungskosten. An der B\u00f6rse sind diese Aktiva oft viel mehr wert, da ein Unternehmen durch sie \u00fcber viele Jahre hohe Einnahmen erzielen kann. Als zweiter Value-Indikator wird deswegen h\u00e4ufig der Ertragswert eines Unternehmens herangezogen. Die einfachste Variante davon ist der B\u00f6rsenwert eines Unternehmens in Relation zu seinem letzten Jahresgewinn. Dieses Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis (KGV) gibt an, wie viele Jahresgewinne ein Unternehmen erwirtschaften muss, bis sich ein Investment in diese Firma amortisiert hat.<\/p>\n

Eine Sonderrolle beim Value-Ansatz nehmen die Rohstofff\u00f6rderer ein. Weder \u00fcber das Preis-Buch-Verh\u00e4ltnis noch \u00fcber das KGV l\u00e4sst sich ihr Substanzwert sinnvoll bestimmen. Ihre Wertsubstanz ist h\u00e4ufig in ihren Bodensch\u00e4tzen (Reserven) begr\u00fcndet. Im Buchwert ist lediglich der bilanzielle Wert der F\u00f6rderanlagen, nicht aber der Wert der Reserven an sich erfasst. Das KGV hilft auch nicht unbedingt weiter, da in nicht wenigen F\u00e4llen die F\u00f6rderung der Bodensch\u00e4tze entweder noch nicht angelaufen oder in n\u00e4herer Zukunft eine Ausweitung der Produktion geplant ist. F\u00fcr eine detaillierte Bewertung der Reserven m\u00fcssen sowohl die einmaligen Investitionskosten f\u00fcr die Anlagen, die Kosten f\u00fcr die Er\u00f6ffnung und Schlie\u00dfung einer F\u00f6rderst\u00e4tte sowie die F\u00f6rderkosten pro gef\u00f6rderter Rohstoffeinheit (Cash Cost) publik sein. Der Nettowert der Reserven nach Kosten (Net Asset Value) in Relation zum B\u00f6rsenwert ist dann auch die wichtigste Value-Kennzahl f\u00fcr Rohstoffproduzenten.<\/p>\n

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Profitabilit\u00e4tsansatz<\/em><\/h4>\n<\/blockquote>\n

Eng verwandt mit dem Value-Ansatz ist der an Profitabilit\u00e4tskennziffern orientierte Investmentansatz.<\/b> Dreht man das Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis um, misst also den Gewinn in Relation zum B\u00f6rsenwert, dann erh\u00e4lt man die die Gewinnmarge, die ein Investor zum aktuellen Aktienkurs erh\u00e4lt. Ein KGV von 5 entspricht dann in Bezug auf das Investment einer j\u00e4hrlichen Gewinnrendite von 20%. Viele Investoren pr\u00e4ferieren jedoch die im betriebswirtschaftlichen Wertsch\u00f6pfungsprozess vorgelagerten Margen. H\u00e4ufig verwendet werden der betriebliche Rohertrag (Gross Income), das operative Betriebsergebnis (Operating Income) oder das Ergebnis vor Zinszahlungen und Abschreibungen (EBITDA). Diese Kennzahlen k\u00f6nnen in Relation zum B\u00f6rsenwert oder zum Umsatz des Unternehmens gesetzt werden. Sie spiegeln die Profitabilit\u00e4t im operativen Kerngesch\u00e4ft bevor das Ergebnis durch andere Faktoren wie z.B. eine ung\u00fcnstige Finanzierungsstruktur und Zinslast oder einen \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Wasserkopf im Verwaltungsapparat verzerrt werden k\u00f6nnen.<\/p>\n

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Dividendenstrategien<\/em><\/h4>\n<\/blockquote>\n

In ein \u00e4hnliches Horn wie der Value- und Profitabilit\u00e4ts-Ansatz sto\u00dfen Dividendenstrategien<\/b>. Hohe Dividenden bedeuten regelm\u00e4\u00dfige Mittelr\u00fcckfl\u00fcsse vom Unternehmen an seine Aktion\u00e4re, die diesen zur Verf\u00fcgung stehen. Value-Investoren m\u00f6gen einwenden, dass es doch auf die H\u00f6he der Gewinne ankomme und nicht darauf, wieviel davon als Dividende ausgesch\u00fcttet werde. Das ist aber nur die halbe Wahrheit. Eine dem Aktion\u00e4r ausbezahlte Dividende \u00fcberl\u00e4sst ihm die Entscheidung, ob er diese Mittel durch den Kauf weiterer Aktien in dem betreffenden Unternehmen reinvestieren oder anderen Verwendungen zuf\u00fchren will. Bei einbehaltenen Gewinnen entscheidet das Unternehmensmanagement in welche Projekte investiert wird. Gerade Aktion\u00e4re von Rohstoffproduzenten konnten in den letzten Jahren ein Lied davon singen, wie die Gewinne aus einem Minenprojekt wieder in einem anderen Projekt versenkt wurden, ohne dass ein nachhaltiger Mehrwert geschaffen wurde. Fast noch wichtiger als die H\u00f6he der Dividende ist f\u00fcr manche Investoren die Nachhaltigkeit der Dividendenzahlungen. Die zuk\u00fcnftigen Dividenden sollten mindestens ebenso hoch sein wie die aktuellen. Idealerweise wachsen die Dividenden m\u00f6glichst stetig. Und sie sollten aus dem operativen Free-Cash-Flow und nicht durch einen Griff in die freien Gewinnr\u00fccklagen finanziert sein.<\/p>\n

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Stabilit\u00e4tsansatz<\/em><\/h4>\n<\/blockquote>\n

Die Fokussierung auf die High Performer der ersten drei Ans\u00e4tze sei zu einseitig. Das behaupteten die Vertreter eines stabilit\u00e4tsorientierten Investmentansatzes<\/b>. In Boomzeiten m\u00f6ge dies eine Zeit lang gutgehen. Doch was n\u00fctzt dies, wenn diese Unternehmen anschlie\u00dfend die n\u00e4chste zyklische Krise nicht \u00fcberleben. Das Risiko des Scheiterns wird von dieser Investorengruppe am betriebswirtschaftlichen Leverage, also dem Verh\u00e4ltnis von Fremd- zu Eigenkapital, festgemacht. Dieser Leverage-Faktor f\u00e4llt je nach Branche unterschiedlich aus. Diejenigen Unternehmen, die durch einen \u00fcberdurchschnittlichen Leverage ihren Gesch\u00e4ftsumfang stark gehebelt haben, laufen Gefahr, dass das Eigenkapital schon bei kleineren Verlusten aufgezehrt ist. Die Aufnahme weiteren Eigen- oder Fremdkapitals kann sich in kritischen Marktphasen als illusorisch erweisen. Dementsprechend steht im Zentrum des Stabilit\u00e4tsansatzes die Frage, wie solide ein Unternehmen finanziert ist. Ausgewertet werden Unternehmenskennziffern wie die kurz- und langfristige Schuldenlast und den damit verbundenen Schuldendienst sowie das Vorhandensein ausreichender Cash Reserven und generell eines ausreichenden Working Capital. Es gibt auch Investoren, die ihr Sicherheitsbed\u00fcrfnis am Kursverhalten der Aktie definieren. Aktien mit gro\u00dfen Kurschwankungen seien zu meiden. \u00dcberzugewichten seien stattdessen Aktien mit geringen Kursauschl\u00e4gen (Low Volatility Ansatz).<\/b><\/p>\n

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Growth-Ansatz<\/em><\/h4>\n<\/blockquote>\n

Alles sch\u00f6n und gut, aber dennoch am Kern vorbei, so lautet die Kritik einer weiteren Investmentschule. Buchwert, KGV, Margen, Dividenden oder Verschuldung seien nur Momentaufnahmen und lie\u00dfen das langfristige Wachstumspotenzial eines Unternehmens au\u00dfen vor. Die erfolgreichen Firmen an der B\u00f6rse seien aber gerade diejenigen mit einem hohen Umsatz- und Gewinnwachstum. Dementsprechend stehen die Wachstumsraten beider Gr\u00f6\u00dfen im Zentrum des Growth-Ansatzes<\/b>. Bei jungen Unternehmen wird dabei weniger auf Gewinnwachstum als vielmehr auf die St\u00e4rkung der relativen Marktposition geachtet, die sich fr\u00fcher oder sp\u00e4ter zumindest in steigenden Ums\u00e4tzen niederschlagen sollte. Bei Rohstoffproduzenten werden jedoch sowohl Umsatz-, als auch Gewinnwachstum immer wieder durch stark schwankende Rohstoffabsatzpreise verzerrt. Das reale Wachstum wird hier besser von der Ver\u00e4nderung der Rohstoffproduktion oder der Rohstoffreserven wiedergegeben. Dies wird vor allem den Unternehmen gerecht, die ihre Kernkompetenz in der Entdeckung und Exploration neuer Rohstoffvorkommen haben.<\/p>\n

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Technische Ans\u00e4tze<\/em><\/h4>\n<\/blockquote>\n

Die Betrachtung von fundamentalen Unternehmenskennzahlen, so wie sie die ersten f\u00fcnf Investmentans\u00e4tze betreiben, sei nicht zielf\u00fchrend. Vielmehr sei ganz im Sinne der Effizienzmarkthypothese alles, was f\u00fcr das betreffende Unternehmen fundamental wichtig sei, bereits in den aktuellen Marktkursen verarbeitet. So lautet die Kritik einer weiteren Gruppe, die sich auf kurstechnische Indikatoren spezialisiert hat. Neue fundamentale Entwicklungen werden am schnellsten durch die Aktienkursentwicklung eines Unternehmens wiedergegeben. Wo Rauch ist, ist auch Feuer. Demnach sei es wichtig, die Unternehmen herauszufiltern, die zuletzt eine positive Kursentwicklung verzeichnet haben. Diese Momentum-Strategien<\/b> beziehen eine Vielzahl technischer Indikatoren mit ein, die zumeist prozyklisch gestrickt sind. Wenn es an der B\u00f6rse aufw\u00e4rts geht, erfolgt ein Kaufsignal und vice versa.<\/p>\n

Deutlich seltener sind Investmentans\u00e4tze anzutreffen, die gerade die Verlierer der letzten Zeit selektieren. Die Idee dahinter ist die Beobachtung, dass B\u00f6rsen oft nach oben wie nach unten \u00fcbertreiben und die Renditen einer Aktie sich nach der \u00dcbertreibung wieder auf ihr mittleres Niveau einschwingen (Mean Reversion)<\/b>. Die geringe Repr\u00e4sentanz dieses Ansatzes mag auch darin begr\u00fcndet sein, dass in extremen Aufw\u00e4rtsphasen (Squeezes), zu hohe Verluste auflaufen, um diese Strategie durchzuhalten. Oder um es mit Keynes Worten zu sagen: \u201eThe market can stay far longer irrational than you are solvent\u201c.<\/p>\n

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Ein realistisches Backtesting erfordert viele Vorarbeiten und eine gewachsene Modellinfrastruktur<\/b><\/h3>\n

Welches waren denn nun die erfolgreichen Strategien unter den vorgestellten Investmentans\u00e4tzen? Um diese Frage beantworten zu k\u00f6nnen, sind mehrere Vorarbeiten zu leisten. Zun\u00e4chst sind alle Bewertungskennziffern entsprechend der zu diesem Zeitpunkt bekannten Werteverteilung zu skalieren. Das umfasst die Bereinigung von Extremwerten, die Definition eines maximalen und minimalen Wertes und die Festlegung einer Zielvolatilit\u00e4t f\u00fcr ein Portfolio, das gem\u00e4\u00df der skalierten Werteauspr\u00e4gungen gewichtet wird. Um das Alpha-Potenzial einer Bewertungskennziffer am besten einsch\u00e4tzen zu k\u00f6nnen, ist die Konstruktion eines Long-Short-Portfolios angezeigt. Die skalierten absoluten Wertauspr\u00e4gungen m\u00fcssen dazu f\u00fcr jede Aktie des Anlageuniversums in ein relatives \u00dcber- oder Untergewicht \u00fcbersetzt werden. In der Regel geschieht dies durch die Differenzenbildung zum Mittelwert.<\/p>\n

Zur Verdeutlichung ein einfaches Beispiel aus der Praxis: Das hier verwendete-Anlageuniversum besteht aus den 200 gr\u00f6\u00dften Rohstoffaktien aus den Bereichen \u00d6l & Gas sowie Metals & Mining. Die auszuwertende Bewertungskennziffer sei die aktuelle Dividendenrendite. Der Durchschnittswert aller Dividendenrenditen der im Anlageuniversum enthaltenen Aktien betrage 3%. Eine Aktie mit einer Dividendenrendite von 5% wird dann entsprechend \u00fcbergewichtet (erh\u00e4lt ein positives Long-Gewicht), w\u00e4hrend eine andere Aktie mit einer Dividendenrendite von 2% untergewichtet wird (erh\u00e4lt ein negatives Short-Gewicht). Das Portfolio ist mit einer neutralen Investmentquote so zu gestalten, dass sich Long- und Shortgewichte auf Null saldieren, damit kein Exposure zur allgemeinen Marktentwicklung von Rohstoffaktien besteht.<\/p>\n

In der Praxis kann ein Long-Short-Portfolio auf Einzelaktien nur von sehr wenigen Marktteilnehmern umgesetzt werden. Die allermeisten Investoren k\u00f6nnen lediglich Long-Positionen eingehen. Eine zweite Backtesting-M\u00f6glichkeit besteht darin, f\u00fcr ein immer zu 100% investiertes Long-Only-Portfolio nur die hinsichtlich der gew\u00e4hlten Bewertungskennziffer besten Unternehmen auszuw\u00e4hlen. Um bei unserem Beispiel zu bleiben: Wir selektieren lediglich die hinsichtlich Dividendenrenditen besten 25% (das beste Quartil) des Anlageuniversums, also insgesamt 50 Werte. Innerhalb dieser 50 Aktien wird dann noch einmal differenziert. Je h\u00f6her die Dividendenrendite, desto h\u00f6her das Gewicht der Aktie im Portfolio. Einmal monatlich wird dieses Portfolio readjustiert. Dieses so zusammengestellte Portfolio wird anschlie\u00dfend mit Rohstoffaktienindizes verglichen. Betrachtet wird aber nicht nur die reine \u00dcber- oder Unterperformance. Wichtig ist auch, dass relative Verlustphasen zum Vergleichsindex nicht allzu lang und tief sind und dass eine hohe Outperformance nicht zum Preis einer sehr hohen Volatilit\u00e4t der \u00dcberrenditen (Tracking Error) erzielt wurde.<\/p>\n

Um mehrere hundert Bewertungskennziffern in Long-Short- oder Long-Only-Portfolien zur\u00fccktesten zu k\u00f6nnen, bedarf es einer \u00fcber Jahre gewachsenen Modellinfrastruktur. Dies gilt umso mehr, sofern diese einzelnen Backtesting-Portfolien sp\u00e4ter noch kombiniert werden sollen und Portfoliorestriktionen wie z.B. Maximal- oder Minimalgewichte oder maximale Abweichungen einer Aktie von der Gewichtung im Vergleichsindex implementiert werden sollen.<\/p>\n

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Die Zusammenfassung von einzelnen Bewertungskennzahlen zu Faktorgruppen<\/b><\/h3>\n

Wie oben dargelegt, verwenden die geschilderten Investments\u00e4tze mehrere Kennzahlen, die thematisch zusammengeh\u00f6ren. Will man z.B. das Preis-Buchwert-Verh\u00e4ltnis mit dem Nettowert der Reserven in Relation zum B\u00f6rsenwert zu einem gemeinsamen Value-Indikator zusammenfassen, so bietet sich das Verfahren der Verrechnung der Scores\/Gewichte der 200 Aktien beider Long-Short-Portfolien an. Daraus ergibt sich ein neues kombiniertes Long-Short-Portfolio, aus dem dann wieder durch die Selektion der besten 50 Werte ein Long-Only-Portfolio gebildet werden kann.<\/p>\n

F\u00fcr die oben vorgestellten Investmentstrategien haben wir jeweils vier bis f\u00fcnf thematisch zusammengeh\u00f6rige Bewertungskennziffern verrechnet und pro Aktie zu einem gemeinsamen Faktorgruppenwert zusammengefasst. Die nach dem so kombinierten Score besten 50 Titel wurden pro Faktorgruppe f\u00fcr ein Long Only Portfolio ausgew\u00e4hlt, dessen Performanceeigenschaften anschlie\u00dfend mit diversen Rohstoffaktienindizes verglichen wurden. Da in unser j\u00e4hrliches Anlageuniversum die jeweils 100 gr\u00f6\u00dften Aktien aus den Bereichen \u00d6l & Gas und Metals & Mining eingehen, wurde als Vergleichsindex eine h\u00e4lftig aus FTSE Oli & Gas Producer und MSCI Metals & Mining zusammengesetzte Benchmark gew\u00e4hlt.<\/p>\n

Ein Performancevergleich offenbart, dass alle Faktorgruppenportfolien einen Mehrwert zu den als Benchmark verwendeten Rohstoffaktienindizes liefern. Dies liegt teilweise daran, dass die Gewichtung nach dem B\u00f6rsenwert (Marktkapitalisierung), so wie sie die Rohstoffaktienindizes betreiben, aus Performancegesichtspunkten keine gute Idee ist. Ein Index, in dem alle Aktien das gleiche Gewicht erhalten, h\u00e4tte gegen\u00fcber der nach B\u00f6rsenwert gewichtenden Benchmark schon einen j\u00e4hrlichen Performancevorteil von 2,4% erbracht. Die Faktorgruppenstrategien Profitabilit\u00e4t, Momentum, Dividenden, Value und Growth lagen noch einmal deutlich dar\u00fcber. Die annualisierte \u00dcberrendite lag bei diesen Faktorgruppen zwischen 7,0% und 9,2%. Die Information Ratio, definiert als der Quotient von j\u00e4hrlicher \u00dcberrendite und der annualisierten Volatilit\u00e4t der \u00dcberrenditen (Tracking Error), zeigt ein steileres Gef\u00e4lle wie der reine Performancevergleich. Die Faktorgruppen Dividenden, Profitabilit\u00e4t und Momentum weisen noch eine sehr ordentliche Information Ratio \u00fcber 0,7 auf, w\u00e4hrend sich die Faktorgruppen Value und Growth immerhin noch oberhalb der Schwelle von 0,5 befinden. Wenig Mehrwert gegen\u00fcber einem gleichgewichteten Portfolio brachte ein nach Stabilit\u00e4tskriterien zusammengestelltes Portfolio. Hier zeigt sich einmal mehr, dass die B\u00f6rse die Bereitschaft Risiko zu tragen und nicht die Suche nach Sicherheit belohnt.<\/p>\n

Tabelle:\u00a0 Rohstoffaktien: Rendite-Risiko-Profil Long-Only-Portfolien Faktorgruppen Jan. 1995 \u2013 Juli 2021<\/p>\n

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Quelle: Micro Meets Macro Investment GmbH<\/figcaption><\/figure>\n

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Die Kombination von Faktorgruppen oder die Suche nach der eierlegenden Wollmilchsau<\/b><\/h3>\n

L\u00e4sst sich denn der Mehrwert gegen\u00fcber den Rohstoffaktienindizes noch weiter steigern, indem auch die Faktorgruppen miteinander kombiniert werden? Auf den ersten Blick scheint diese Frage widersinnig. Man wird von einer Aktie wohl kaum verlangen k\u00f6nnen, dass sie gleichzeitig eine gute Kursperformance hingelegt hat (Momentum), aber immer noch g\u00fcnstig bewertet ist (Value). Dass sie eine gute und stabile Dividendenrendite (Dividenden) und hohe Margen (Profitabilit\u00e4t) bietet und gleichzeitig Umsatz und Gewinne noch dynamisch wachsen (Growth).<\/p>\n

Und doch zeigt sich bei der Kombination von Faktorgruppen dasselbe Ph\u00e4nomen wie schon bei der Zusammenstellung der einzelnen Faktorgruppen. Die Aufsummierung von Gewichten, die auch diejenigen Aktien ber\u00fccksichtigt, die in nur einer Faktorgruppe f\u00fchrend sind, f\u00fchrt zu einem schlechteren Ergebnis als die Suche nach den Allroundern, die bei den verrechneten Scores aller Faktorgruppen vorne liegen. Insgesamt weist ein Long-Only-Portfolio mit den 50 Aktien, die die besten verrechneten Scores vorweisen k\u00f6nnen, noch einmal deutlich bessere Performanceeigenschaften als die einzelnen Faktorgruppen auf. Das Ganze ist eben mehr als die Summe der Einzelteile. Ein Multi-Faktorgruppen-Portfolio kommt auf eine j\u00e4hrliche \u00dcberrendite von 12,4% und eine Information Ratio von 1,18. Dieser zus\u00e4tzliche Mehrwert ist m\u00f6glich, da die Faktorgruppen kaum miteinander korrelieren. Die Korrelationskoeffizienten der einzelnen Faktorgruppen befinden sich generell zwischen -0,5 und +0,5. In nicht wenigen F\u00e4llen liegen sie eng um die Null herum. Die Suche nach der eierlegenden Wollmilchsau lohnt also.<\/p>\n

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\u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 Quelle: Micro Meets Macro Investment GmbH<\/figcaption><\/figure>\n

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Dynamisches Timing der einzelnen Faktorgruppen<\/strong><\/h3>\n

L\u00e4sst sich diese beindruckende Outperformance der gleichgewichtet kombinierten Faktorgruppen jetzt noch weiter anheben, indem anstelle einer festen Gleichgewichtung der einzelnen Faktorgruppen diese mit je Marktsituation wechselnden Gewichten versehen werden? Ans\u00e4tze f\u00fcr ein dynamisches Timing der Faktorgruppen gibt es viele. \u00a0Man k\u00f6nnte zum Beispiel diejenigen Faktorgruppen \u00fcbergewichten, die in einem bestimmten Zeitraum gegen\u00fcber anderen Faktorgruppen ein superiores Rendite-Risiko-Profil aufwiesen. Allerdings stellt schon die Wahl eines geeigneten Zeitraums einen vor die ersten Probleme. Wird dieser zu kurz gew\u00e4hlt, flippt das Portfolio erratisch zwischen einzelnen Faktorgruppen hin und her. Wird er zu lang gew\u00e4hlt, werden neue relative St\u00e4rketrends einzelner Faktorgruppen erst sehr sp\u00e4t erkannt, da die j\u00fcngste Vergangenheit in einem l\u00e4ngeren Zeitraum nur ein geringes Gewicht hat. Ein zweiter Ansatz w\u00e4re die Gewichtung der Faktorgruppen je nach Konjunktur- oder Marktphase. Performt der Growth-Ansatz in einem Konjunkturaufschwung regelm\u00e4\u00dfig besser als der Value-Ansatz? Zur Beantwortung dieser Frage k\u00f6nnen vorlaufende Konjunkturindikatoren verwendet werden, die den Konjunkturzyklus einigerma\u00dfen zeitnah wiedergeben. Und schlie\u00dflich k\u00f6nnte man sich auch fragen, ob einzelne Faktorgruppen sich in einer Risk-On oder in einer Risk-Off Phase besser entwickeln als andere. So w\u00fcrden nicht wenige erwarten, dass der Stabilit\u00e4tsansatz in einem steilen Abw\u00e4rtstrend seine Vorteile gegen\u00fcber einem Momentum-Ansatz hat. Als Ma\u00dfstab f\u00fcr die jeweilige Phase k\u00f6nnte beispielsweise die implizite oder gemessene Volatilit\u00e4t einzelner Aktienindizes gew\u00e4hlt werden.<\/p>\n

Die ersten Ergebnisse des Backtestings dieser Ans\u00e4tze sind nicht ermutigend, in diese Richtung weiterzugehen. Offenbar ist der Performancevorteil, der sich durch den Diversifikationseffekt aus der Kombination verschiedener Faktorgruppen ergibt, auch bei Gleichgewichtung schon so gro\u00df, dass eine Steigerung schwer m\u00f6glich ist. In jedem Fall sind die M\u00f6glichkeiten der Verrechnung der einzelnen Scores bzw. die Verrechnung von Long-Only-Portfoliogewichten unter Beachtung von Mindest- und Maximalgewichten einzelner Faktorgruppen schon so komplex, dass eine ausf\u00fchrliche Er\u00f6rterung den Rahmen dieses Papers sprengen w\u00fcrde. Dies muss einer weitergehenden Arbeit vorbehalten werden.<\/p>\n

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Die Integration von Nachhaltigkeitsaspekten in ein Multi-Faktorgruppen-Portfolio<\/b><\/h3>\n

Das Thema Nachhaltigkeit gewann in den letzten Jahren immer mehr an Bedeutung. Die EU verpflichtet seit diesem Jahr Investmentfonds offenzulegen, inwieweit Nachhaltigkeitsaspekte in ihre Investitionsentscheidungen einflie\u00dfen. Damit diese Forderungen umgesetzt werden k\u00f6nnen, haben mehrere gro\u00dfe Datenanbieter in den letzten Jahren Bewertungskriterien entwickelt, die die Umsetzung von Nachhaltigkeitsaspekten auf Unternehmensebene in den Bereichen Umwelt (Environment = E), soziales Umfeld (Social = S) und Unternehmensf\u00fchrung (Governance = G) pr\u00fcfen. In einem sogenannten ESG-Rating wird die relative Position eines Unternehmens innerhalb seiner Branche zusammengefasst. Am Markt am meisten verbreitet sind die ESG Ratings von MSCI. Diese werden auch im Folgenden verwendet.<\/p>\n

Da die Nachhaltigkeitsratings sehr selten und zumeist in geringem Umfang angepasst werden, kann deren Ber\u00fccksichtigung und die Anwendung der Multi-Faktorgruppen-Strategie in zwei aufeinanderfolgende Investmentschritte aufgespalten werden. Zun\u00e4chst werden bei der Definition der j\u00e4hrlichen Anlageuniversen nur die Unternehmen ber\u00fccksichtigt, die beim ESG-Rating einen bestimmten Mindestschwellenwert \u00fcbertreffen. Die anderen Unternehmen werden aus dem Korb der investierbaren Aktien herausgestrichen. Anschlie\u00dfend werden von den \u00fcbriggebliebenen ESG-Leadern nur das gem\u00e4\u00df der Multi-Faktor-Strategie beste Viertel der Aktien selektiert. Intuitiv w\u00fcrde man meinen, dass dieses Vorgehen Performance kosten m\u00fcsste, da dem Multifaktor-Ansatz ja weniger Titel f\u00fcr die Selektion zur Verf\u00fcgung stehen. Das ist aber nicht der Fall. Im Backtestingzeitraum von Jan. 2010 bis Juli 2021 entwickelte sich das aus dem reduzierten Anlageuniversum der ESG-Leaders abgeleitete Multi-Faktorgruppen-Portfolio relativ \u00e4hnlich wie das das aus dem vollen Anlageuniversum gewonnene. Nachhaltigkeit und Alpha k\u00f6nnen also durchaus zusammen gehen.<\/p>\n

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\u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 Quelle: Micro Meets Macro Investment GmbH<\/figcaption><\/figure>\n

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Fazit: <\/b><\/h3>\n

Rohstoffaktien d\u00fcrften in den n\u00e4chsten Jahren zu den attraktivsten Anlagesegmenten z\u00e4hlen. Die Faktoren, die in den Jahren 2014 \u2013 2020 zu einer starken Underperformance dieses Aktiensegments f\u00fchrten, sind in der Krise des Jahres 2020 weitgehend weggefallen. Gleichzeitig deuten sich aufgrund unterdurchschnittlicher Investitionen in den Vorjahren schon jetzt Angebotsengp\u00e4sse an. Viele Rohstoffunternehmen d\u00fcrften noch einmal eine Ausweitung ihrer bereits jetzt hohen Margen sehen.<\/p>\n

In diesem Marktumfeld werden vor allem Investmentans\u00e4tze gefragt sein, die ein hohes, stabiles und nachvollziehbares Alpha offerieren k\u00f6nnen. Ein umfangreiches Backtesting der Rohstoffaktien zeigt, dass eine Kombination von mehreren, verschiedenartigen Bewertungskriterien die h\u00f6chsten \u00dcberrenditen zu bieten vermochte. Die Suche nach g\u00fcnstig bewerteten, wachsenden Unternehmen mit hohen Margen, deren Aktie \u00fcber eine positive Kurshistorie verf\u00fcgen und die gleichzeitig noch nachhaltig wirtschaften, lohnt also.<\/p>\n

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Stuttgart, 3. November 2021<\/p>\n

Markus Mezger<\/p>\n

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>>> Den Artikel “Alpha und Beta mit Rohstoffaktien” als PDF herunterladen<\/a>!<\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Markus Mezger\u00a0 |\u00a0 \u00a03. November 2021 Rohstoffaktien z\u00e4hlten in den letzten Jahren zu den schw\u00e4chsten Aktienmarktsegmenten. Im Fokus der Anleger standen vielmehr Technologieunternehmen, die ein hohes Gewinn- und Umsatzwachstum und ein entsprechend gro\u00dfes Kursplus vorweisen konnten. Dieser Artikel geht der Frage nach, wie gut die Aussichten sind, dass mit einem aktiv zusammengestellten Rohstoffaktienportfolio in den … Read more<\/a><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"parent":0,"menu_order":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","template":"","meta":{"footnotes":""},"class_list":["post-381","page","type-page","status-publish"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages\/381","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages"}],"about":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/page"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=381"}],"version-history":[{"count":65,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages\/381\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":527,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages\/381\/revisions\/527"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=381"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}