{"id":528,"date":"2022-10-11T14:00:09","date_gmt":"2022-10-11T13:00:09","guid":{"rendered":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/?page_id=528"},"modified":"2022-10-11T17:59:43","modified_gmt":"2022-10-11T16:59:43","slug":"implizite-widersprueche","status":"publish","type":"page","link":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/implizite-widersprueche","title":{"rendered":"Implizite Widerspr\u00fcche"},"content":{"rendered":"\n

Markus Mezger  |   3. Oktober 2022<\/strong><\/h3>\n\n\n\n

Einen Artikel f\u00fcr ein einmal j\u00e4hrlich erscheinendes Messemagazin zu schreiben, ist eine Herausforderung. \u00dcblicherweise fokussiert man sich auf langfristige, strukturelle Trends, die \u00fcber mehrere Jahre Bestand haben m\u00f6gen.  Das Tagesgesch\u00e4ft an den Finanzm\u00e4rkten bleibt nicht selten au\u00dfen vor, um nicht der Gefahr anheimzufallen, dass das Geschriebene zum Zeitpunkt der Ver\u00f6ffentlichung schon obsolet oder gar widerlegt geworden ist. Im Herbst 2022 scheinen dem Verfasser dieser Zeilen die impliziten Botschaften diverser Kapitalmarktsegmente \u2013 im Wesentlichen Bond-, Aktien-, Devisen- und nicht zuletzt die Edelmetallm\u00e4rkte – derart widerspr\u00fcchlich, dass die Aufl\u00f6sung dieser Widerspr\u00fcche Anlegern eine jener seltenen Okkasionen bieten k\u00f6nnte, wie sie nur alle Jahre einmal auftreten.<\/p>\n

Zun\u00e4chst einheitlich bullishes Narrativ<\/strong><\/p>\n

F\u00fcr die globalen Finanzm\u00e4rkte schien die Ausgangslage im Jahr 2021 relativ klar. Die Konjunktur zog nach der Covid-Vollbremsung wieder kr\u00e4ftig an. Die wiedererstarkte Nachfrage f\u00fchrte vor allem da zu Knappheiten, wo nicht kurzfristig mit Angebotsausweitungen reagiert werden konnte, so wie beispielsweise bei elektronischen Bauteilen und Energierohstoffen. Dort, wo noch lokale Unzul\u00e4nglichkeiten, wie z.B. die \u00fcberambitionierte Energiewende in Deutschland, hinzutraten, kam es bereits im Herbst 2021 zu Preisexplosionen. So hat sich der Strompreis in Deutschland von August bis Dezember 2021 auf knapp 450 \u20ac je Megawattstunde schon l\u00e4ngere Zeit vor dem Ukrainekrieg kurzfristig mehr als vervierfacht.<\/p>\n

Kein Wunder, dass im Lauf des Jahres 2021 auch die Inflationsraten weltweit anzogen. In der Eurozone von rund 1% auf 5%, in den USA von 1,4% auf \u00fcber 7%. Das machte den internationalen Aktienb\u00f6rsen zun\u00e4chst einmal wenig zu schaffen. Tempor\u00e4re Inflationsanstiege durch spezielle Angebotseinschr\u00e4nkungen, so glaubten viele Anleger, habe es ja auch in der Vergangenheit immer wieder mal gegeben. Kein Grund zur Beunruhigung. Zwar gab es auch ein paar dunklere Wolken am Aktienhimmel \u2013 die Immobilienkrise in China, die Regulation des chinesischen Internetsektors oder die restriktive No-Covid-Politik in China \u2013 aber das waren f\u00fcr die Aktienstrategen lokale Probleme, die zwar wie in den Jahren zuvor eine Untergewichtung von China und Schwellenl\u00e4ndern im Allgemeinen rechtfertigte, der guten Stimmung an den westlichen B\u00f6rsen aber sonst keinen Abbruch taten.<\/p>\n

Und auch die Notenbanken pr\u00e4sentierten sich sorglos. Nachdem die Inflationsraten jahrelang zu tief gewesen seien, sei ein tempor\u00e4res \u00dcberschie\u00dfen der Inflationsraten \u00fcber die Zielmarken zu tolerieren. Die Leitzinsen in den USA, der Eurozone und Japan blieben zun\u00e4chst unver\u00e4ndert. Die amerikanische Notenbank k\u00fcndigte im Sommer 2021 als erste das Auslaufen der ultralockeren Geldpolitik an. Man wolle ab Herbst 2021 weniger Staatsanleihen kaufen und damit die Zentralbankgeldmenge nicht mehr in dem Ma\u00dfe aufbl\u00e4hen wie zuvor. Ab Juli 2022 sei sogar mit einer graduellen R\u00fcckf\u00fchrung der Zentralbankgeldmenge zu rechnen. Gleichzeitig wurden f\u00fcr das Jahr 2022 die ersten Leitzinserh\u00f6hungen angek\u00fcndigt.<\/p>\n

Diese Ank\u00fcndigungen reichten aus, um die amerikanische Notenbank als den Ein\u00e4ugigen unter den Blinden zu positionieren. Die logische Konsequenz: Der US-Dollar begann ab Sommer 2021 gegen\u00fcber den wichtigsten Konkurrenzw\u00e4hrungen, vor allem gegen\u00fcber Euro und Yen, aufzuwerten. Ein starker Dollar, anziehende US-Leitzinsen und aufw\u00e4rts tendierende Aktienm\u00e4rkte sind nicht grade das Elixier f\u00fcr einen Goldbullenmarkt. Das Edelmetall konnte im Jahr 2021 die vorangegangene Hausse nicht fortsetzen. Nun mag es den einen oder anderen verwundern, dass Gold in Zeiten schnell steigender Inflationsraten keine bessere Performance hinlegen konnte. Die simple Erkl\u00e4rung lautet: Nachdem die Fed ab Ende 2018 die vorangegangenen Zinserh\u00f6hungen wieder zur\u00fcckgenommen hatte, hatte der Goldpreis mit seinem Kursanstieg von 1200 auf 2000 USD je Unze diese Inflation bereits vorweggenommen. Am Goldmarkt hie\u00df es 2021 \u201ebuy the rumour, sell the fact\u201c.<\/p>\n

Divergenz Nr. 1 : Hartn\u00e4ckig hohe Kerninflation und die verhaltene Reaktion der Bondm\u00e4rkte<\/strong><\/p>\n

Moment, werden Sie jetzt sagen. Habe ich die \u00dcberschrift \u00fcber diesem Abschnitt richtig gelesen? Verhaltene Reaktion bei Bonds? Zehnj\u00e4hrige US-Staatsanleihen haben doch allein in diesem Jahr knapp -17% verloren. Bei 30-j\u00e4hrigen Anleihen waren es sogar mehr als -30%. Der schwerste Kurseinbruch bei langlaufenden Anleihen seit den siebziger Jahren. Und doch: gemessen an den US-Inflationsraten war die Krise bei den Bonds noch moderat. Denn die Inflation wurde 2022 nicht nur von der Preisexplosion bei Energierohstoffen befeuert. Der Krieg in der Ukraine hat bestehende Angebotsengp\u00e4sse weiter akzentuiert. Aber er ist nur in einem geringen Ma\u00dfe urs\u00e4chlich f\u00fcr die weltweit hohe Inflation.<\/p>\n

Um die nachhaltige Inflationsdynamik zu beurteilen, ziehen Notenbanker die Kerninflationsraten heran, die um die volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise bereinigt sind. Und diese zogen 2022 auf breiter Front an. Die Preiszuw\u00e4chse liegen seit Oktober 2021 monatlich zwischen +0,3% und +0,7%. Im August 2022 wurde zuletzt ein Wert von +0,57% verzeichnet. Im Jahresvergleich hat die Kerninflation in den USA seit Januar 2022 das Niveau von 6% \u00fcberschritten und liegt damit so hoch wie seit 1980 nicht mehr. F\u00fcr die Eurozone wurde zuletzt eine Kerninflation von 4,3% berichtet, der h\u00f6chste Wert seit Einf\u00fchrung des Euro. Ebenso wie in den USA ist keine Abschw\u00e4chung der Preisdynamik erkennbar. Insofern ist es unwahrscheinlich, dass aufgrund von Basiseffekten die US-Kerninflationsrate unter die Schwelle von 5% absinkt. Dieser Wert liegt deutlich \u00fcber dem Inflationsziel von 2%. Und es sei nochmal daran erinnert, dass die breiteren Inflationsraten unter Einschluss der Energie- und Nahrungsmittelpreise aktuell noch erheblich h\u00f6her sind. Da der bereits erfolgte Energiepreisanstieg erst teilweise weitergegeben wurde, sind insbesondere f\u00fcr Europa auch in den n\u00e4chsten Monaten weiterhin hohe Inflationsraten vorprogrammiert.<\/p>\n

Damit sind die Notenbanker in den USA und Europa mit einer neuartigen Situation konfrontiert. Jahrelang waren sie der Meinung, man k\u00f6nne ungestraft die Geldmengen \u00fcber die volkswirtschaftliche Wertsch\u00f6pfung hinaus aufbl\u00e4hen. Die Kerninflationsraten, so ihre Rechtfertigung, blieben doch stabil zwischen 1% und 2,5%. Und auch an der Zinsschraube wurde flei\u00dfig nach unten gedreht. Die Leitzinsen wurden in fast allen gro\u00dfen W\u00e4hrungsr\u00e4umen unter die Inflationsrate gedr\u00fcckt. Das Motiv dieser Politik d\u00fcrfte die Entlastung der zumeist staatlichen Schuldner gewesen sein, die selbst in konjunkturell guten Zeiten gro\u00dfe zus\u00e4tzliche Schulden anh\u00e4uften. Allein in den USA hat sich die Staatsschuldenquote seit 2008 von 70% auf heute 155% mehr als verdoppelt.<\/p>\n

Der Horror f\u00fcr die Notenbanken ist die Verstetigung der Inflationserwartungen, die dann eine Lohn-Preis-Spirale in Gang bringen k\u00f6nnte. Die Begrenzung dieser Erwartungen ist der Hintergrund der US-Leitzinserh\u00f6hungen von 0,25% auf aktuell 3,25%. Leitzinsanhebungen um weitere 1,25% sind gem\u00e4\u00df der Federal Funds Futures bis Fr\u00fchjahr 2023 eingepreist. Dann aber h\u00e4tte die US-Notenbank nach Ansicht der Bondm\u00e4rkte mehr als genug getan, um die langfristigen Inflationserwartungen einzuhegen und die zuk\u00fcnftige Inflation zu begrenzen. Die Bondm\u00e4rkte scheinen mittelfristig immer noch eine R\u00fcckkehr in die Welt von 1990-2020 mit Kerninflationsraten zwischen 1% (Rezession) und 3% (late Boom) zu erwarten. In den letzten Monaten sind die Inflationserwartungen trotz steigender Inflation und Leitzinsen sogar leicht zur\u00fcckgegangen.<\/p>\n\n\n

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Eine solche Haltung ignoriert die Ursachen der gegenw\u00e4rtigen Inflation. Die trotz ausufernder Staatsverschuldung und Geldmengenexplosion tiefen Inflationsraten der Vergangenheit wurden in einer globalisierten, hochgradig vernetzten Weltwirtschaft erreicht. Der Aufstieg Chinas ab den 2000-Jahren, die damit verbundenen Produktionsverlagerungen in Schwellenl\u00e4nder, der Siegeszug des Internets sowie effizientere Verfahren der Rohstoffgewinnung d\u00e4mpften den Preisdruck.<\/p>\n

Heute sieht die Welt ganz anders aus. Die internationale Arbeitsteilung wird weitgehend r\u00fcckabgewickelt. Das begann mit dem Au\u00dfenhandelskonflikt zwischen den USA und China und setzt sich mit der mit Nachdruck betriebenen Spaltung Europas zwischen den Nato-Staaten und Russland fort. Von einer europ\u00e4ischen Wirtschaftsunion unter Einbindung Russlands (\u201evon Lissabon bis Wladiwostok\u201c) ist keine Rede mehr. Mir dr\u00e4ngt sich der Eindruck auf, dass manche der geschichtsvergessenen, verbalen Entgleisungen auf westlicher Seite nur gemacht worden sind, um eine solche Wirtschaftsunion auf m\u00f6glichst lange Zeit zu desavouieren. Satt von Kostenvorteilen wird von Abh\u00e4ngigkeiten geredet. Und auch der Konflikt zwischen den USA und China ist struktureller Natur, da Chinas wirtschaftlicher und milit\u00e4rische Aufstieg das Selbstverst\u00e4ndnis der USA als einzige verbliebene Weltmacht immer mehr in Frage stellt. In einer derartigen Welt ist eine R\u00fcckkehr zum status ex ante auf absehbare Zeit illusorisch.<\/p>\n\n\n\n

Divergenz Nr. 2: Fed Funds Futures signalisieren Rezession, der Aktienmarkt noch nicht <\/span><\/b><\/h2>\n\n\n\n

Es ist eine Sache, wenn die Marktteilnehmer langfristig keine erh\u00f6hte Inflation sehen und die Renditen der langlaufenden Anleihen im Vergleich zu den Leitzinsschritten nur verhalten steigen. In dem Fall stellt sich wie in den Jahren 1994, 2000, 2007, 2018 eine inverse Zinsstruktur ein. Die kurzen Renditen notieren auf oder wie aktuell sogar oberhalb des Niveaus der langlaufenden Renditen. Eine inverse Zinsstruktur geht oft einem Konjunktureinbruch voran, insbesondere dann, wenn eine l\u00e4ngere Phase billigen Geldes wie 2000, 2008 und partiell auch heute gro\u00dfe Assetblasen beg\u00fcnstigt hat. F\u00fcr sich allein genommen signalisiert eine inverse Zinsstruktur aber nicht automatisch eine Rezession. Es kann sich wie 1994 oder 2018 auch um Straffungsma\u00dfnahmen der Notenbank handeln, die von den M\u00e4rkten f\u00fcr langlaufende Anleihen als nicht notwendig erachtet werden.<\/p>\n\n\n\n

Es ist aber eine andere Sache, wenn die Terminstruktur der Bondm\u00e4rkte implizit eine Leitzinssenkung andeutet. Normalerweise f\u00e4llt eine inverse Zinsstrukturkurve vom Hochpunkt am kurzen Ende linear bis zum langen Ende ab. Exakt so sah die Zinsstrukturkurve in den USA vor sechs Monaten am 22.3.2022 aus, als der Leitzins noch bei 0,5% lag. Die M\u00e4rkte erwarteten damals bis zum Fr\u00fchjahr 2023 Zinserh\u00f6hungen auf 2,75%. Danach sollte eine l\u00e4ngere Seitw\u00e4rtstendenz folgen bis die Renditen schlie\u00dflich langsam in Richtung des Zinsniveaus der 10-j\u00e4hrigen Anleihen bei 2,3% abfielen.<\/p>\n\n\n\n

Heute stellt sich die Situation anders dar. Erwartet wird immer noch ein Ende der Leitzinserh\u00f6hungen im Fr\u00fchjahr 2023. Die von den M\u00e4rkten unterstellte Anhebung des Leitzinses um weitere 125 Basispunkte scheinen die Marktteilnehmer jedoch f\u00fcr einen Politikfehler zu halten. Von Fr\u00fchjahr 2023 bis Fr\u00fchjahr 2024 sollen die Zinsen gem\u00e4\u00df den Fed Funds Futures wieder um knapp einen halben Prozentpunkt sinken. Eine Leitzinssenkung w\u00e4re aber bei der heute noch absehbaren Inflationsdynamik nur zu rechtfertigen, wenn eine Rezession schnell fallende Inflationsraten mit sich br\u00e4chte, die der Fed einen Handlungsspielraum in die andere Richtung er\u00f6ffnen w\u00fcrde.<\/p>\n\n\n

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Quelle: Refinitiv, eigene Berechnung<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Nun k\u00f6nnen viele das R-Wort nicht mehr h\u00f6ren. Eine kurze Betrachtung, wo wir im Herbst 2022 konjunkturell stehen, kann aber an dieser Stelle nicht unterbleiben. Zun\u00e4chst ein Blick auf die makro\u00f6konomischen Fr\u00fchindikatoren, die in der Mehrzahl eine Konjunkturabschw\u00e4chung, aber noch keine Rezession indizieren. Von dem Level aus, auf dem viele Fr\u00fchindikatoren jetzt stehen, haben sie in fr\u00fcheren Phasen auch immer wieder mal nach oben gedreht, ohne dass es zu einer Rezession gekommen ist. Der entscheidende Schlag ist hier noch nicht greifbar. Die nachlaufenden Indikatoren wie z.B. der US-Arbeitsmarkt pr\u00e4sentieren sich noch relativ robust.<\/p>\n

Schaut man nach vorne, so gibt es vor allem einen Grund f\u00fcr einen versch\u00e4rften Konjunkturabschwung. Wie bereits erw\u00e4hnt, sind die Strom- und Gaspreissteigerungen in vielen L\u00e4ndern bisher nur zum Teil weitergegeben worden. Der gro\u00dfe Schock kommt erst noch. Vor allem in Deutschland. Die Reaktion der Verbraucher auf den zu erwartenden Kaufkraftverlust wird es sein, den G\u00fcrteln in anderen Bereichen enger zu schnallen. Und dort, wo h\u00f6here Energiepreise schon angekommen sind, k\u00f6nnen sie nicht immer weitergegeben werden. Viele kleinere und mittlere Betriebe arbeiten schon mit negativen Margen.<\/p>\n

Aber auch bei gr\u00f6\u00dferen Unternehmen sind Produktionsverluste, z.B. durch die Rationierung von Erdgas, nach wie vor nicht auszuschlie\u00dfen. Zwar sind die Lager in Deutschland mit \u00fcber 90% gef\u00fcllt (man denke nur nicht daran, zu welchem Preis), aber diese Vorr\u00e4te k\u00f6nnen in einem kalten Winter binnen zwei Monaten aufgezehrt sein. Es droht nach wie vor die schlimmste aller \u00f6konomischen Krisen, eine Stagflation.<\/p>\n

Diese Botschaft ist an den Aktienm\u00e4rkten, so komisch es nach den Verlusten an den internationalen Aktienb\u00f6rsen in den letzten 9 Monaten auch klingen mag, noch nicht vollst\u00e4ndig angekommen. Die von den US-Unternehmen berichteten Gewinne stiegen zuletzt zum Vorquartal kaum noch an. Im Jahresvergleich liegen sie, wie der untenstehenden Grafik zu entnehmen ist, aber immer noch um 20% h\u00f6her. Hier d\u00fcrfte die Berichtssaison f\u00fcr das dritte Quartal einen weiteren R\u00fcckgang, aber keinen Einbruch mit sich bringen. Und auch die Aktienanalysten sehen bei den Unternehmensgewinnen der im S&P 500 vertretenen Aktien in den kommenden 12 Monaten keinen Anlass zur Sorge. Ihren aktuellen Prognosen zufolge fallen die Gewinne in einem Jahr um 10% h\u00f6her aus.<\/p>\n\n\n

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Nun hat es, so weit ich mich erinnern kann, keine Rezession gegeben, die Mikro-Analysten vor den Aktienkursen haben kommen sehen. W\u00e4hrend die Zinsstruktur den Aktienm\u00e4rkten teilweise vorausl\u00e4uft, passen viele Analysten ihre Sch\u00e4tzungen immer erst nach unten an, wenn das Kind bereits in den Brunnen gefallen ist. Um das Ausma\u00df der m\u00f6glichen Aktienverluste abzusch\u00e4tzen, hilft ein Vergleich mit vorangegangenen Konjunkturabschw\u00fcngen der Jahre 2001, 2008 und 2020.<\/p>\n

Jede dieser Abschw\u00fcnge hatte seine ganz speziellen Charakteristika. Ein gemeinsames klassisches Muster wiesen die Abschw\u00fcnge 2001 und 2008 auf. Eine lange Politik des billigen Geldes beg\u00fcnstigte gewaltige Preisblasen in diversen Anlagesegmenten \u2013 2001 bei Aktien, 2007 bei Immobilien und strukturierten Immobilienkrediten. Der Versuch die Geldpolitik zu straffen, f\u00fchrte nach langen Boomjahren zu einem zyklischen Abschwung, der 2001 rund 14 Monate und 2007 fast 2 Jahre dauerte. Die Unternehmensgewinne brachen in diesem Zeitraum um 28,3% respektive 41,4% ein. Auch 2020 war alles auf einen l\u00e4ngeren zyklischen Konjunkturabschwung ausgelegt. Die Wirtschaftsleistung und die Unternehmensgewinne waren \u00fcber einen Zeitraum von mehr als 10 Jahren kontinuierlich gestiegen. In einzelnen Anlagesegmenten gab es extreme spekulative \u00dcbertreibungen, z.B. bei den Kryptow\u00e4hrungen oder dem Hype um leere B\u00f6rsenm\u00e4ntel (SPAC\u2018s). Die einzigen Komponenten, die f\u00fcr einen zyklischen Abschwung fehlten, waren leicht anziehende Inflationsraten und eine restriktivere Geldpolitik. Mitten in die, ohnehin an Momentum verlierende Aktienhausse, brach das Gewitter der Covid-Ma\u00dfnahmen hinein. Das war kein nat\u00fcrlicher Abschwung, sondern ein k\u00fcnstlicher, durch die Politik verordneter Wirtschaftseinbruch. Die Unternehmensgewinne gingen von M\u00e4rz bis Dezember 2020 um etwas mehr als 15% zur\u00fcck. Sie begannen im Jahr 2021 schnell \u00fcber den alten Hochpunkt hinaus zu steigen, als Nachholeffekte beim Konsum, gepaart mit einer extrem expansiven Fiskal- und Geldpolitik auf ein ausged\u00fcnntes Angebot trafen.<\/p>\n\n\n

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Im Jahr 2022 scheint sich nun der perfekte Sturm f\u00fcr die Aktienm\u00e4rkte zusammenzubrauen. Alle Ingredienzen f\u00fcr einen l\u00e4ngeren und tiefen Einbruch der Unternehmensgewinne sind gegeben: eine strukturell hohe Inflation, eine restriktive Geldpolitik, eine verfahrene geopolitische Situation sowie Nachfrager\u00fcckg\u00e4nge aufgrund teilweise extremer Preissteigerungen im Energiesektor, die durch eine extreme Schw\u00e4che diverser W\u00e4hrungen (u.a. Japanischer Yen, Britisches Pfund und Euro)-zum US-Dollar noch versch\u00e4rft werden. Aus der Retrospektive scheint die Covid-Krise nicht mehr als ein retardierendes Moment f\u00fcr den eigentlichen, nun einsetzenden Konjunkturabschwung.<\/p>\n\n\n\n

Drei unterschiedlich wahrscheinliche Zukunftsszenarien f\u00fcr die Aktienm\u00e4rkte<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Bevor auf die drei Szenarien n\u00e4her eingegangen wird, m\u00f6chte ich kurz voranstellen, wie Aktienm\u00e4rkte aus fundamentaler Sicht bewertet werden k\u00f6nnen. Die wichtigste Kennzahl ist das Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis (KGV). Ein KGV von 20 bedeutet, dass ein Investor f\u00fcr eine Aktie das Zwanzigfache eines Jahresgewinns zahlen muss. Sein Investment amortisiert sich also nach 20 Jahren Bei einem KGV von 10 sind es entsprechend 10 Jahre. Man kann das umgekehrte KGV, also Gewinn dividiert durch Kurs, aber auch als Eigenkapitalrendite interpretieren. Ein KGV von 20 bedeutet dann, dass der Jahresgewinn eines Unternehmens 5% des aktuellen Kurswerts entspricht. Bei einem KGV von 10 sind es entsprechend 10%. Der Vergleich dieser Eigenkapitalrenditen mit den Leitzinsen ist der Kern des von der amerikanischen Notenbank ver\u00f6ffentlichten einfachen Fed-Modells. Der von den Futures-M\u00e4rkten antizipierte Zinsanstieg auf 4,5% w\u00fcrde nach diesem Modell ein KGV von 22,2 indizieren.<\/p>\n

Nun ist das Fed-Modell keineswegs perfekt. Schlie\u00dflich handelt es sich bei Aktien um Anlagen, die nominal in laufender W\u00e4hrung bepreist werden. Kosten, Ums\u00e4tze und Gewinne sollten selbst bei realem Nullwachstum und gleichbleibenden Margen sich im gleichen Tempo nach oben bewegen wie die Inflation, also mit derzeit 6% per annum. Es m\u00fcssen aber auch Risikofaktoren ber\u00fccksichtigt werden, von deren es gerade heute reichlich gibt. Erstens sind die Gewinne der Unternehmen grunds\u00e4tzlich schwankungsanf\u00e4lliger als die Verzinsung von Anleihen. Die hohe Wahrscheinlichkeit eines zyklischen Gewinneinbruchs wurde oben schon erl\u00e4utert. Zweitens sind nicht alle Unternehmen in der Lage Kostensteigerungen an die Absatzpreise weiterzugeben. Vor allem dann nicht, wenn die vorgelagerten Energiepreise besonders stark steigen. Und drittens kann bei anhaltend hoher Inflation die Hoffnung auf eine l\u00e4ngere Phase stabiler Zinsen voreilig sein. Zu Beginn der 80-Jahre war die Inflation nur zu dem Preis in den Griff zu bekommen, dass der damalige Fed-Vorsitzende Volcker die Leitzinsen deutlich \u00fcber die Inflationsrate anhob.<\/p>\n

Welche Kursziele lassen sich bei dieser Ausgangssituation f\u00fcr die Aktienm\u00e4rkte ableiten? Meiner Ansicht gibt es drei unterschiedlich wahrscheinliche Szenarien:<\/p>\n\n\n\n

Szenario<\/th>Beschreibung<\/th>Wahrscheinlichkeit<\/th><\/tr><\/thead>
Szenario 1<\/td>Leitzins bei 5-6%, keine Rezession, stabile Gewinne, Ziel-KGV bei 18<\/td>20 %<\/td><\/tr>
Szenario 2<\/td>Rezession, Gewinne -30%, Leitzinssenkungen ab Q2 23, Ziel-KGV 20<\/td>50 %<\/td><\/tr>
Szenario 3<\/td>wie Szenario 2 plus Vola-Anstieg \u00fcber 70%<\/td>30 %<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

Szenario 1:          Eintrittswahrscheinlichkeit 20%<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In diesem Szenario rutschen die USA und die Weltwirtschaft nicht in eine Rezession und die Gewinnerwartungen m\u00fcssen nicht nach unten angepasst werden. Der Inflationsdruck bleibt in diesem Szenario kurzfristig hoch, weitere Leitzinserh\u00f6hungen, die \u00fcber die in den Fed-Futures-Kurven eingepreisten, hinausgehen werden notwendig, um die Inflationsdynamik in den Griff zu bekommen. Begleitet werden die Leitzinserh\u00f6hungen von einer Reduktion der US-Zentralbankgeldmenge, die die herrschende US-Dollar-Liquidit\u00e4tskrise weiter versch\u00e4rft. Der Leitzins k\u00f6nnte zun\u00e4chst auf 5,5%, die langen Zinsen in Richtung 5% steigen. Dort muss nicht Schluss sein, wie das oben angeklungene Beispiel von Paul Volcker zeigt. Bewertungstechnisch w\u00e4re dieses Szenario bei einem KGV des S&P 500 von 18 abgeschlossen. Das entspr\u00e4che einem Indexstand von 3.500 Punkten. Dort sind wir zum Ende des dritten Quartals 2022 fast angekommen.<\/p>\n\n\n\n

Was noch fehlt, ist die f\u00fcr das Ende eines B\u00e4renmarktes typische Kapitulationsphase mit einem markanten Umsatzanstieg auf das Niveau von 2009 und 2020. Die Aktien m\u00fcssen noch von den zittrigen auf die starken H\u00e4nde \u00fcbergehen, um es mit Andre Kostolany zu sagen. Das Sentiment ist nach fast allen Umfragen bereits auf dem Tiefpunkt. Die Futures-M\u00e4rkte zeigen eine extreme spekulative Short-Positionierung. Aber die Ums\u00e4tze sprechen eben noch eine andere Sprache. Es herrscht zwar eine schlechte Stimmung, aber noch keine Verkaufspanik.<\/p>\n\n\n

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Szenario 2:          Eintrittswahrscheinlichkeit 50%<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In Szenario 2 behalten die Bondm\u00e4rkte recht und die Weltwirtschaft schlittert in eine zyklische Rezession. Das ist f\u00fcr mich das wahrscheinlichste Szenario. Die Unternehmensgewinne gehen wie oben aufgezeigt um ca. 30% zur\u00fcck. Ob und in welchem Ma\u00dfe Leitzinssenkungen zu erwarten sind, h\u00e4ngt u.a. davon ab, ob der Beginn der Rezession stagflation\u00e4r verl\u00e4uft. In einem Zielkonflikt zwischen Eind\u00e4mmung der Inflation auf der einen Seite und Stabilisierung der Finanzm\u00e4rkte und der Konjunktur auf der anderen Seite d\u00fcrfte die amerikanische Notenbank aber zweiterem zuneigen. Der B\u00e4renmarkt setzt sich bis in das erste Quartal 2023 fort und endet bei einem Gesamtmarkt-KGV von ca. 20. Daraus leitet sich ein Kursziel von etwas mehr als 2.700 Punkten f\u00fcr den S&P 500 ab. Das ist ca. 35% unter dem gegenw\u00e4rtigen Kursniveau.<\/p>\n\n\n\n

Szenario 3:          Eintrittswahrscheinlichkeit 30%<\/strong><\/p>\n

Sogar noch einen Stock tiefer, auf etwas mehr als 2.300 Punkte geht es bei Szenario 3. Der amerikanische Aktienmarkt h\u00e4tte in diesem Szenario dann vom Hoch etwas mehr als 50% verloren. Das mag dem ein oder anderen, im Bullenmarkt der vergangenen 10 Jahre sozialisierten Anleger, unfassbar viel erscheinen. Ein Blick auf den langfristigen Chart zeigt aber schnell, dass eine derartige Marktbewegung nichts Ungew\u00f6hnliches w\u00e4re. Vor allem dann nicht, wenn die Triebfeder des vorangegangenen Bullenmarkts, allzu billiges Geld, weggefallen ist. Alle, die bisher in Bezug auf Aktien dem \u201eThere is no Alternative\u201c (TINA) Prinzip huldigten, werden in diesem Szenario feststellen, dass Liquidit\u00e4t auch einmal Trumpf sein kann.<\/p>\n

Fundamental unterscheidet sich Szenario 3 wenig von Szenario 2. Aus technischer Sicht kommt es jedoch wie 2008 und 2020 kurzzeitig zu einem extremen Anstieg der (impliziten) Volatilit\u00e4t auf Werte zwischen 70% und 80%. Diese Phasen gehen oft mit spektakul\u00e4ren Pleiten wie dem Zusammenbruch der Lehman Brothers Bank im Jahr 2008 einher.<\/p>\n

H\u00e4lt man nach prominenten Kandidaten Ausschau, die den kommenden B\u00e4renmarkt nicht \u00fcberleben k\u00f6nnten, dann fallen einem zun\u00e4chst die Kryptow\u00e4hrungen ins Auge. Ein Zusammenbruch mehrerer dieser Bit, Alt- und \u201eStable\u201c-Coins  – und der mit ihnen verlinkten B\u00f6rsen sowie der dahinter stehenden Finanziers- k\u00f6nnte angesichts der immer noch hohen Marktkapitalisierung von ca. 930 Milliarden USD Spill Over Effekte in den gesamten Finanzsektor ausl\u00f6sen.<\/p>\n

Es ist aber auch m\u00f6glich, dass das eigentliche Opfer der kommenden B\u00f6rsenbewegung die EZB ist. Unter der nach au\u00dfen hin demonstrierten Einigkeit zeigen sich erste Risse in den Fragen der k\u00fcnftigen Energiepolitik. Einzelne L\u00e4nder in der EU haben durchaus divergierende nationale Ausgangslagen und unterschiedliche langfristige Interessen. Die Frage, ob der gegenw\u00e4rtige Sanktionswettlauf gegen Russland langfristig f\u00fcr Europa politisch und \u00f6konomisch zielf\u00fchrend ist, wird mit zunehmender Sch\u00e4rfe diskutiert werden .<\/m\u00fcssen><\/p>\n

In Italien d\u00fcrfte das neue Rechtsb\u00fcndnis unter der designierten Ministerpr\u00e4sidentin Giorgia Meloni durch neue Ausgaben- und Transferprogramme versuchen, die Folgen der Energiekrise f\u00fcr die Verbraucher abzumildern. Dies k\u00f6nnte die Zinsen f\u00fcr italienische Staatsanleihen noch weiter nach oben treiben. Die Zehnjahreszinsen italienischer Staatsanleihen sind binnen der letzten 13 Monaten von 0,6% auf 4,6% nach oben geschnellt, eine enorme Mehrbelastung bei der Revolvierung der Staatsschuld f\u00fcr das hoch verschuldete Italien.<\/p>\n

Gleichzeitig hat sich der Zinsabstand zu deutschen Bundesanleihen auf mehr als 2% ausgeweitet. Das ist noch nicht so hoch wie auf dem H\u00f6hepunkt der Covid-Krise im Fr\u00fchjahr 2020, weckt aber unsch\u00f6ne Erinnerungen an das Jahr 2012 als die s\u00fcdlichen Euro-L\u00e4nder (PIIGS) de facto vom Kapitalmarkt abgeschnitten wurden und am Tropf von EU-Hilfsgeldern hingen. Die Reminiszenz an diese Marktdynamik hat die EZB bereits im Juli 2022 dazu bewogen, das sogenannte TPI-Hilfsprogramm auszurufen, das Staatsanleihen von in Not geratenen Eurol\u00e4ndern, namentlich Italien, kaufen soll. Die Zentralbankgeldmenge durch TPI anwachsen zu lassen, ist keine Option, da bereits jetzt die Euroschw\u00e4che gegen\u00fcber dem Dollar via Energiepreisen in USD f\u00fcr eine nicht unerhebliche importierte Inflation sorgt. Um den Geldmengeneffekt zu sterilisieren, m\u00fcssen also andere Assets, namentlich deutsche Bundesanleihen, verkauft werden. Das wiederum versch\u00e4rft die Problematik der ohnehin bereits aus dem Ruder gelaufenen Target-Salden. Innerhalb des Target2-Systems betragen die Forderungen der Deutschen Bundesbank aktuell 1.166 Milliarden Euro, w\u00e4hrend Italien und Spanien mit 640 Milliarden Euro bzw. knapp 500 Milliarden Euro tief in der Kreide stehen. Die fehlende Begrenzung und das Nichtvorhandensein eines Ausgleichsmechanismus dieser Targetsalden ist einer der Konstruktionsfehler des Euro. Kurz und gut: Die EZB befindet sich in einem Teufelskreis, aus dem es kaum ein Entrinnen gibt.<\/p>\n\n\n\n

Divergenz Nr. 3: Absehbares Ende der US-Leitzinserh\u00f6hungen, aber kein Ende der Dollarst\u00e4rke ?<\/strong><\/p>\n

Die amerikanische Notenbank d\u00fcrfte in den n\u00e4chsten Wochen gleich von zwei Seiten in die Zange genommen werden. Da ist zum Einen die oben geschilderte hohe Wahrscheinlichkeit f\u00fcr einen zyklischen Konjunkturabschwung, der am Aktienmarkt zu weiteren Verlusten f\u00fchren d\u00fcrfte. Es gibt gute Gr\u00fcnde, dass der Fed-Put aufgrund der nicht geringen Wahrscheinlichkeit eines stagflation\u00e4ren Umfelds deutlich tiefer liegt als in vorangegangenen Zyklen. Ganz verschwunden ist er aber nicht. Sollten sich die makro\u00f6konomischen Datenpunkte wie erwartet abschw\u00e4chen, dann w\u00e4re f\u00fcr die Fed von der konjunkturellen Seite das Mandat f\u00fcr eine Wende in der Geldpolitik erteilt.<\/p>\n

Die zweite Seite, von der die amerikanische Notenbank unter Druck geraten ist, ist die extreme Dollarst\u00e4rke der letzten Monate. \u00dcber die strukturelle Schw\u00e4che des Euro wurde oben schon gesprochen. Der Dollar wertete aber auch gegen\u00fcber dem Japanischen Yen und dem Britischen Pfund drastisch auf. Seit Juni 2021 hat der Euro gegen\u00fcber dem US-Dollar ca. 21% verloren. Beim Japanischen Yen und beim Britischen Pfund waren es rund 24%. Gerade in den letzten Wochen befanden sich alle drei W\u00e4hrungen, die rund 75% des Dollar-Index (DXY) ausmachen, im freien Fall.<\/p>\n

\u00dcblicherweise begr\u00fc\u00dfen exportorientierte Volkswirtschaften wie Deutschland oder Japan die Abwertung der eigenen W\u00e4hrung als konjunkturellen Stimulus. Dieses Mal ist die Ausgangslage jedoch anders. Die hohen Energiepreise belasten insbesondere die auf den Import von Energietr\u00e4gern angewiesenen Volkswirtschaften in Asien und Europa. Da die meisten Energiepreise in US-Dollar abgerechnet werden, f\u00fchrt die Doppelbelastung zu einer noch h\u00f6heren, importierten Inflation. Insbesondere der japanischen Politik scheint die Schw\u00e4che des Yen zunehmend Sorge zu bereiten. Diese Schw\u00e4che ist teilweise hausgemacht, da die Bank of Japan den Zinsanstieg bei heimischen Anleihen gedeckelt hat. Sie wird diese Politik aus konjunkturpolitischer Sicht jetzt nicht zur Unzeit aufgeben wollen, sondern vielmehr die USA zu Ma\u00dfnahmen dr\u00e4ngen, den Dollar zu schw\u00e4chen. Gro\u00dfbritannien und die Eurol\u00e4nder werden wohl in das gleiche Horn sto\u00dfen. Schon auf dem G20-Gipfel in Bali Mitte November 2022 d\u00fcrfte konkret \u00fcber ein neues W\u00e4hrungsabkommen nach dem Vorbild des Plaza-Abkommens im Jahre 1985 verhandelt werden.<\/p>\n

Eine gezielte Schw\u00e4chung der US-W\u00e4hrung w\u00fcrde dann wohl auch dem gegenw\u00e4rtigen Gold-B\u00e4renmarkt ein Ende setzen. Das Edelmetall hatte sich zum US-Dollar, nicht zuletzt aufgrund des kurzfristigen Spikes zu Beginn des Krieges in der Ukraine, vergleichsweise gut gehalten. Seit M\u00e4rz 2022 befindet sich das Edelmetall aber im Abw\u00e4rtstrend, der technisch durch den Bruch der Unterst\u00fctzung bei 1.680 USD je Unze best\u00e4tigt wurde. Die erwarteten US-Realzinsen, der wichtigste Faktor f\u00fcr den Goldmarkt, hatten sich in den letzten Monaten aufgrund der h\u00f6heren Verzinsung der Anleihen und des R\u00fcckgangs der Inflationserwartungen (s.o.) deutlich nach oben bewegt. Sollte sich die amerikanische Notenbank eines Konjunkturabschwungs und des W\u00e4hrungsdrucks in den n\u00e4chsten Monaten zu einem Kurswechsel gen\u00f6tigt sehen, dann w\u00e4re das der Z\u00fcndungsfunken f\u00fcr einen neuen Goldbullenmarkt, der \u00fcber das Allzeithoch bei 2.070 USD je Unze hinausf\u00fchren d\u00fcrfte. Besteht doch wie Mitte der siebziger Jahre die ernste Gefahr, dass Zinssenkungen und Geldmengenausweitungen verfr\u00fcht sind und das Inflationsproblem, sobald die globale Konjunktur wieder anzieht, mit noch gr\u00f6\u00dferer Wucht zur\u00fcckkehrt.<\/p>\n\n\n

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Divergenz Nr. 4 : Die relative Schw\u00e4che der Goldminenaktien zu Aktien und Gold<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In normalen Kapitalmarktphasen sind Goldminen eine gehebelte Wette auf den Goldpreis, da bei steigenden Goldpreisen ihre Margen bei gegebenen Kosten \u00fcberproportional ansteigen et vice versa. Momentan f\u00e4llt nicht nur der Preis des Edelmetalls, sondern auch die operativen Kosten ziehen aufgrund der h\u00f6heren Energiepreise nicht unerheblich an. Kein Wunder also, dass die Goldminen, hier gemessen am Amex Gold Bugs Goldminenindex, seit dem 18. April 2022 mit -42,8% wesentlich h\u00f6here Verluste zu verzeichnen hatten als das Edelmetall selbst (-16,7%%).<\/p>\n

In allgemeinen Stressphasen an den Aktienm\u00e4rkten, wie sie uns in Szenario 2 und vor allem in Szenario 3 bevorstehen, werden die Goldminen besonders stark in Mitleidenschaft gezogen. Evident war das im Herbst 2008 als die Goldminen zwischen Mitte Juli und Ende Oktober 2008 um fast -70% abst\u00fcrzten, w\u00e4hrend der S&P 500 und der Goldpreis in dieser Zeit \u201enur\u201c -30% bzw. -24% einb\u00fc\u00dften. Auch dieses Mal ist ein finaler Ausverkauf bei Goldminen von weiteren -30% in den Karten. Dies w\u00e4re wahrlich eine der wenigen goldenen Gelegenheiten, wie sie nur alle Jubeljahre mal vorkommen. Sp\u00e4testens ab dem Fr\u00fchjahr 2023, wenn Aktienm\u00e4rkte und Gold ihre Baisse \u00fcberstanden haben, sollten die Goldminenaktien mit doppeltem Hebel verlorenes Kursterrain zur\u00fcckerobern. Von den Tiefpunkten w\u00e4re dann binnen eines Jahres eine Verdreifachung nicht ungew\u00f6hnlich. Diese Gelegenheit sollten langfristige Anleger auf keinen Fall verpassen.<\/p>\n\n\n

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Fazit:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Die Finanzm\u00e4rkte sind momentan im Spannungsfeld widerspr\u00fcchlicher Botschaften der einzelnen Finanzmarktsegmente gefangen. Die Rentenm\u00e4rkte signalisieren eine Rezession und eine m\u00f6gliche Wende der US-Zinspolitik. Die Aktienm\u00e4rkte befinden sich inmitten einer Liquidit\u00e4tskrise, die, was Leitzinsanstieg und Geldmengenreduktion angeht, schon zu einem gro\u00dfen Teil eingepreist ist. Hingegen scheint eine Rezession und der damit verbundene R\u00fcckgang der Unternehmensgewinne noch nicht in den Aktienkursen enthalten. Die Aktienm\u00e4rkte haben, sollten die Rentenm\u00e4rkte Recht behalten, ein weiteres Abw\u00e4rtspotenzial von -35% vor sich. An den W\u00e4hrungsm\u00e4rkten und bei Gold ist von einer m\u00f6glichen Rezession noch nichts zu sp\u00fcren. Die gro\u00dfen W\u00e4hrungen verzeichneten gegen\u00fcber dem US-Dollar in den letzten Monaten so hohe Verluste, dass die Politik in den betroffenen L\u00e4ndern eine weitere Abwertung ihrer W\u00e4hrungen nicht mehr tolerieren will. Der Druck auf die USA, den US-Dollar abzuschw\u00e4chen k\u00f6nnte noch in diesem Jahr in einem neuen W\u00e4hrungsabkommen m\u00fcnden. Diese Botschaft wiederum ist bei Gold und Goldminen noch nicht angekommen. Vor allem letztere haben, sollten die Entwicklungen wie hier skizziert eintreten, ein enormes Aufw\u00e4rtspotenzial. Halten sie sich bereit.<\/p>\n

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Stuttgart, den 3. Oktober 2022<\/p>\n

Markus Mezger<\/p>\n\n\n\n

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Markus Mezger  |   3. Oktober 2022 Einen Artikel f\u00fcr ein einmal j\u00e4hrlich erscheinendes Messemagazin zu schreiben, ist eine Herausforderung. \u00dcblicherweise fokussiert man sich auf langfristige, strukturelle Trends, die \u00fcber mehrere Jahre Bestand haben m\u00f6gen.  Das Tagesgesch\u00e4ft an den Finanzm\u00e4rkten bleibt nicht selten au\u00dfen vor, um nicht der Gefahr anheimzufallen, dass das Geschriebene zum Zeitpunkt der … Read more<\/a><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"parent":0,"menu_order":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","template":"","meta":{"footnotes":""},"class_list":["post-528","page","type-page","status-publish"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages\/528","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages"}],"about":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/page"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=528"}],"version-history":[{"count":27,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages\/528\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":630,"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/pages\/528\/revisions\/630"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/micro-meets-macro.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=528"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}